Der ganz
formale Wahnsinn

Exit – Wie Risikokapital die Regeln der Wirtschaft verändert

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Die „klassische Strategie“ der Unternehmensgründung sieht vor, ein Unternehmen durch Aufnahme eines Kredites oder durch die Investition von Erspartem ins Leben zu rufen, es nach Anfangsverlusten möglichst schnell in die profitable Zone zu führen und das Geschäft dann in andere regionale Märkte oder gar Marktsegmente expandieren zu lassen. Der „klassische“ Familienbetrieb entsteht im Einzelhandel, im Handwerk oder in sonstigen Dienstleistungen des täglichen Lebens, breitet sich, wenn überhaupt, nur sehr langsam aus und gibt sich mit einem verhältnismäßig geringen Gewinnpotenzial zufrieden. Aber auch Dienstleistungsunternehmen und Firmen des verarbeitenden Gewerbes, die häufig von Gründern mit Führungserfahrung ins Leben gerufen werden und sich auf eine starke Wettbewerbsposition in einem Nischenmarkt konzentrieren, wachsen weitgehend durch die Reinvestition ihrer Gewinne aus dem laufenden Geschäft.[1]

Mit der Entstehung und kontinuierlichen Ausweitung eines Marktes für Risikokapital seit dem Zweiten Weltkrieg bildet sich immer stärker ein Gründungspfad aus, der auf Wachstumsmärkte und auf die schnelle Erlangung von Wettbewerbsvorteilen ausgerichtet ist. Diese sogenannten „Growth-Unternehmen“ bzw. „High-Growth-Unternehmen“ werden durch Business Angels, Venture-Capital-Gesellschaften oder durch Anleger an High-Tech-Börsen mit Risikokapital ausgestattet. Das gewonnene Kapital wird von den Gründern genutzt, um das Unternehmen – auch durch Verzicht auf kurzfristige Profitabilität – schnell wachsen zu lassen, damit dieses dann eine dominierende Position in einem sich ausbildenden Wachstumsmarkt einnehmen kann.

Die Marktlücke, in die Risikokapitalgeber vorstoßen, ist einfach zu bestimmen: Unternehmen in Wachstumsmärkten haben in der Regel keinen Zugang zu Bankkrediten. Sie besitzen keine nennenswerten Güter, die sie als Sicherheit für Kredite anbieten könnten. In ihrer Unternehmensgeschichte können sie in der Regel keine längeren Perioden der Profitabilität vorweisen. Die Firmen bewegen sich häufig in Märkten, die nur schwer einzuschätzen sind, weil sie sich erst langsam zu entwickeln beginnen. Die Technologie ist häufig so kompliziert, dass es für die Banken sehr aufwendig und teuer ist, die Grundlagen der Investitionsplanung der Betriebe zu prüfen.

Risikokapitalgeber stellen diesen jungen Unternehmen Kapital zur Verfügung. Sie gehen dabei das Wagnis ein, diese Mittel bei einem Scheitern komplett abschreiben zu müssen, hoffen aber im Erfolgsfall auf eine sehr hohe Rendite. Im Gegensatz zu Banken, die ihren Profit aus den Zinsen für die Kredite ziehen, die sie vergeben, verdienen die Risikokapitalgeber an der Differenz zwischen dem Einkaufs- und Verkaufspreis ihrer Unternehmensanteile.

Risikokapital ist kein langfristig angelegtes Geld. Die Idee, die einen Business Angel, eine Risikokapitalgesellschaft oder einen Anleger an Börsen für Wachstumsunternehmen treibt, besteht darin, in das Wachstum eines jungen Unternehmens zu investieren und die Anteile zu verkaufen, wenn die geförderte Manufaktur eine ausreichende Größe und Glaubwürdigkeit erreicht hat. Der „Exit“ eines Risikokapitalgebers geschieht entweder durch den Börsengang des Unternehmens, durch den Verkauf der Anteile an eine andere Firma oder durch den Rückverkauf der erworbenen Beteiligungen an die Unternehmensgründer. Kurzgefasst: Risikokapitalgeber kaufen Anteile an einer Unternehmensidee, nähren besagten Betrieb für einige Jahre mit Geld, Rat und Tat und verkaufen ihr Kontingent dann mit einem möglichst hohen Profit.

Die Konsequenz ist, dass Risikokapitalgeber ihr Engagement in Firmen immer „vom Ende her“ denken. Es dominiert die Logik eines „Exit-Kapitalismus“. Bereits bei der Planung eines Investments werden die verschiedenen Ausstiegsoptionen in Betracht gezogen, weil der Gewinn eines Risikokapitalgebers nicht die Dividende ist, die aus dem operativen Profit der Firma gezahlt wird, sondern in der Differenz zwischen dem Preis liegt, zu dem ein Risikokapitalgeber in selbige eingestiegen ist und dem Betrag, den spätere Käufer für die Anteile zu zahlen bereit sind.[2]

Dabei setzen die Risikokapitalgeber auf eine Diversifikationsstrategie. In der Regel geht eine Risikokapitalgesellschaft davon aus, dass lediglich zehn bis 20 Prozent aller Firmen, an denen man in einer Frühphase Anteile gekauft hat, mit großem Profit weiterverkauft werden können. Der Rest wird entweder als Totalverlust abgeschrieben oder billig weiterverkauft. Der Verkauf von Beteiligungen an einem oder zwei „Starunternehmen“ reicht jedoch in der Regel aus, um die angestrebte Verzinsungsrate von 25 bis 30 Prozent auf das eingesetzte Kapital zu erreichen.

Aus ihrem an einem Exit ausgerichteten Kalkül machen Risikokapitalgesellschaften kein Geheimnis. Den Unternehmen, die Anteile an Risikokapitalgesellschaften abgeben, wird mitgeteilt, dass die Risikokapitalgesellschaft nicht an einer langfristigen Investition interessiert ist, sondern das Kontingent wieder abstoßen wird, sobald sich eine lukrative Möglichkeit dazu ergibt. In den Verträgen zwischen den finanzierten Betrieben und den Risikokapitalgebern lassen sich die Financiers häufig das Recht einräumen, auch gegen den Widerstand der Unternehmensgründer einen Börsengang zu versuchen oder das Unternehmen zum Verkauf anzubieten.

Der primäre Fokus eines Risikokapitalgebers ist der Markt für Unternehmensanteile. Die Kernkompetenz von Risikokapitalgesellschaften liegt dementsprechend im Handel mit den Unternehmensanteilen und nicht in dem Produktmarkt, in dem sich die finanzierten Geschäfte bewegen. Zwar ist der Markt für Produkte und Dienstleistungen, auf dem ein durch Risikokapital finanziertes Unternehmen tätig ist, ein wichtiger Indikator für seine zukünftige Wertentwicklung; für den Erfolg oder Misserfolg einer Risikokapitalgesellschaft ist in letzter Konsequenz jedoch nur die Frage entscheidend, ob die erworbenen Anteile mit einem angemessenen Profit verkauft werden können.

Das führt dazu, dass durch den Risikokapitalgeber eine Logik in das gegründete Unternehmen hineingetragen wird, die sich als „kapitalmarktorientiert“ charakterisieren lässt. Die Fragen, die im Mittelpunkt stehen, sind primär die Folgenden: Welche Branchensegmente versprechen in den nächsten Jahren gute Exit-Möglichkeiten? Wie sieht eine Firma aus, die sich gut an die Börse bringen lässt? Welcher Typ von Unternehmen kann in ein paar Jahren für einen hohen Preis an andere, vor allem größere Konzerne verkauft werden? Wie viel Verlust eines Unternehmens ist der Käufer von Unternehmensanteilen in Kauf zu nehmen bereit? Welche Expansionsstrategie wird im Moment vom Kapitalmarkt besonders begrüßt?

Die Kapitalmarktlogik risikokapitalfinanzierter Betriebe diffundiert in Richtung auf Unternehmensgründer, Top-Management und Mitarbeiter. Die Unternehmer sind dabei an der Wertentwicklung ihrer Unternehmensanteile interessiert. Top-Manager nehmen geringere Gehälter in Wachstumsunternehmen in Kauf, weil für die ihnen zugesagten Unternehmensanteile eine rasante Wertentwicklung in Aussicht steht. Mitarbeiter entwickeln ein Kalkül, demgemäß die Summe, die monatlich auf ihr Gehaltskonto eingezahlt wird, ihre Lebenshaltungskosten decken soll, die über Aktienoptionen erworbenen Unternehmensanteile mit ihrer rasanten Wertsteigerung aber die „Beute für sie richtig fett“ machen sollen.

Die klassische Strategie einer Unternehmer: „Ich setze Kapital ein, lasse Leute für mich arbeiten und verdiene am produzierten Mehrwert“, das übliche Kalkül eines Managers: „Ich erhalte ein monatliches Gehalt dafür, dass ich das Unternehmen voranbringe“ sowie die wohlbekannte Rationalität eines Mitarbeiters: „Ich verkaufe meine Arbeitskraft gegen einen Gehaltsscheck“ spielen in risikokapitalfinanzierten Unternehmen eine vergleichsweise geringe Rolle. Diese Logiken werden mehr und mehr durch die Methodik des spekulativ ausgerichteten Kapitalanlegers ersetzt. Man lässt sich für seine Arbeitskraft zu einem erheblichen Teil in Unternehmensanteilen bezahlen, die es einem ermöglichen, schnell reich zu werden, die aber auch schnell wertlos werden können.

Die „klassische“ Logik des Verkaufsmodells „Arbeitskraft gegen Lohn“ oder des Konzeptes der „Unternehmensgründung gegen spätere Dividendenzahlung aus dem Unternehmen“ unterscheiden sich in mehreren Aspekten von der Logik des „Anlegers“, der durch seine Arbeitskraft, Führungsbereitschaft oder Gründerinitiative Anteile an einem Unternehmen erwirbt.

Das Interesse eines „Kapitalanlegers“ in einem schnell wachsenden Betrieb beruht darauf, dass das Unternehmen sich in einer Form entwickelt, die den Eigenwert am Kapitalmarkt steigen lässt. Es sind dann nicht nur externe Kapitalanleger (institutionelle Anleger, Risikokapitalgeber, Kleinaktionäre), die darauf achten, dass das Unternehmen sich an den Launen des Kapitalmarktes orientiert, sondern nunmehr auch die Organisationsmitglieder selbst. Sie treiben das Geschäft in eine Richtung, die an kurz- oder mittelfristigen Profiten am Kapitalmarkt orientiert sind. Die Interessen des „Stakeholders“ und des „Shareholders“ fallen tendenziell zusammen.

Wegen dieser Kapitalmarktorientierung gibt es für Gründer, Manager und Arbeitnehmer keinen Grund, ihre Arbeitskraft zu schonen. In kapitalmarktorientierten Unternehmen existiert die Vorstellung, dass der Betrieb in wenigen Jahren groß gemacht werde, der Wert ihrer Anteile sich dadurch vervielfache und sie dann die Möglichkeit haben, mit den Einnahmen aus dem Verkauf ihrer Beteiligungen ein gutes Leben zu führen. Für alle beteiligten Akteure ist dies natürlich ein riskantes Spiel, weil bei einer Unternehmenspleite die Anteile zwangsläufig wertlos werden und der regelmäßige Gehaltsscheck fortan ausbleibt. Bei Gründern, Top-Führungskräften und Mitarbeitern stellt sich also ein ähnliches Kalkül wie bei Risikokapitalgebern ein – mit dem Unterschied, dass sie nicht die Möglichkeit haben, ihr Risiko auf verschiedene Unternehmen zu streuen.


[1] Zu diesen Überlegungen erstmals Stefan Kühl: Konturen des Exit Kapitalismus. Wie Risikokapital die Art des Wirtschaftens verändert. In: Leviathan 30 (2002), S. 195–219.

[2] Siehe ausführlich zur Logik des „Exit-Kapitalismus“ S. Kühl: Exit (wie Anm. 37).

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